一、引 言 卡通色图
av天堂信息是本钱阛阓投资者进行投资有考虑的基础。由于信息走漏具有外部性特征，投资者在投资有考虑中不仅依赖企业本身走漏的财务信息，还会磋议同行公司走漏的功绩景况。跟着信息走漏的法式以及文本信息挖掘技能的发展，本钱阛阓投资者的投资有考虑不再局限于传统定量财务标的的分析，还会重心磋议企业所走漏的情愫语调等定性文本信息。那么，投资者能否通过感知同行公司信息走漏中的情愫语调信息而“一叶知秋”？也即是说，情愫语调这种定性文本信息是否具有同行溢出效应？探讨这一问题有助于阐明在定量财务信息以外，企业走漏的定性文本信息是否存在外部性，也能阐明情愫语调信息在本钱阛阓中的作用，对于加强定性信息走漏监管有一定的鉴戒意旨。
情愫语调是企业在信息走漏历程中所传递的科罚层对于企业刻下策划景况和改日发展的气派和心理，曲直实质性文本信息的迫切组成部分。情愫语调这种定性文本信息是影响投资者有考虑的迫切要素（Feldman等，2010；Davis等，2012；Tan等，2014）。林乐和谢德仁（2016）发现，投资者会对企业功绩阐明会的净正面语调作念出显赫的正向反应，而对负面语调作念出显赫的负向反应。但对于情愫语调是否具有外部性的分析还不够久了，投资者是否会感知同行公司信息走漏中的情愫语调有待久了覆按。例如来说，当万科科罚层所走漏信息的情愫语调较为积极时，保利地产、碧桂园等同行房地产公司的投资者将会何如看待万科科罚层的情愫语调信息，并作念出何种反应？本文将齐集功绩阐明会这种格外的信息走漏式样，讹诈事件辩论法，久了检修投资者是否会对同行公司信息走漏中的情愫语调作念出反应，论说科罚层情愫语调信息是否存在同行溢出效应。
聚焦科罚层在功绩阐明会上的情愫语调信息，分析其是否具有外部性，主要基于以下磋议：第一，年报中包含许多财务与非财务信息，齐集年报分析科罚层情愫语调的溢出效应，禁止易厘清其是由定量财务信息所致，依然定特性愫语调所引起；第二，功绩阐明会是针对企业往时策划景况与改日发展的陈申诉明，反应科罚层对企业往时与改日发展的气派和情愫，且召开时候在年报走漏之后，因而功绩阐明会上定性信息的迫切进度高于定量财务信息；第三，与年报走漏局势比拟固定且不错预先充分准备不同，功绩阐明会上的投资者发问具有绽开性与实时性，科罚层需要有针对性地实时回应，情愫语调被专揽的难度较大，大要比拟准确真正地反应科罚层对公司策划发展景况的气派和情愫。
本文辩论发现，功绩阐明会上科罚层的净正面情愫语调与同行其他公司股价逾额薪金显赫正辩论，撑捏了功绩阐明会情愫语调具有溢出效应，标明科罚层情愫语调蕴含更多的行业发展出息信息。分离正面语调与负面语调之后，负面语调对同行其他公司股价逾额薪金的影响更大，阐明同行公司投资者对负面情愫语调的反应愈加是非，愈加关注行业发展中的负面音问。此外，共同分析师追踪、股价同步性越强以及龙头公司行业地位越高，科罚层情愫语调的溢出效应越强，印证了科罚层情愫语调大要在行业内传递，存在同行溢出效应；当科罚层情愫语调信息大要与财务信息互相印证时，溢出效应愈加显赫。
本文的辩论孝敬主要体当今：第一，基于功绩阐明会这种格外的信息走漏式样，发现科罚层情愫语调存在外部性，对于同行公司投资者具有溢出效应。现存辩论（Kim等，2008；Thomas和Zhang，2008；Kovacs，2016；Ma，2017；Shroff等，2017）主要覆按了盈余公告、盈余展望等定量财务信息的溢出效应。本文进一步发现定性信息也存在同行溢出，是对信息溢出效应辩论的故意补充。第二，情愫语调信息是否具有信息含量一直存在争议（Brown等，2004；Feldman等，2010；Huang等，2014；谢德和顺林乐，2015；王华杰和王克敏，2018；曾庆生等，2018）。本文基于信息外部性视角，发现股票逾额薪金与同行公司科罚层情愫语调显赫正辩论，论说了情愫语调信息对同行公司投资者而言具有增量信息价值，从而拓展了情愫语调信息含量的辩论视角与边界。第三，本文辩论标明，功绩阐明会语调不仅大要被分析师所使用（Chen等，2018；林乐和谢德仁，2017）和企业投资者所感知（林乐和谢德仁，2016），还不错为同行公司投资者提供增量信息，从而丰富了功绩阐明会的经济后果辩论。Brochet等（2018）发现，电话会议的召开会引起同行其他公司的股价反应。本文进一步发现算作迫切的非实质性文本信息，功绩阐明会语调存在同行溢出效应。第四，现存辩论发现科罚层情愫语调与公司本身股票逾额薪金显赫正辩论（Feldman等，2010；林乐和谢德仁，2016），但莫得阐明是情愫语调中的行业出息信息依然公司特质信息所致。本文基于信息溢出效应的视角，灵验分离了情愫语调定性信息的主要实质组成，考据了科罚层情愫语调信息主要反应行业出息信息，在一定进度上为我国股市“同涨同跌”征象提供了讲明，对于何如加强定性信息走漏监管具有迫切的参考价值。
二、轨制布景与文件纪念
（一）功绩阐明会辩论轨制布景
我国上市公司功绩阐明会最早源于深交所中小板上市公司，《深圳证券来回所中小企业板上市公司诚信树立指引》条件上市公司在年报走漏之后召开年度呈文阐明会，以擢升信息透明度和加强投资者关系科罚。企业需要走漏年度呈文阐明会的召开时候、出席会议的科罚层名单等实质，但对于具体交流相易的实质并莫得作念出详备规定。①创业板树立之后，深交所也条件创业板上市公司召开年度功绩阐明会，②以擢升上市公司信息透明度。同期，为了加强信息透明度树立和投资者关系科罚，上交所与证监会也发布了一系列触及功绩阐明会的计谋规定，③优化本钱阛阓信息环境。
算作上市公司迫切的信息走漏式样之一，功绩阐明会具有一些格外特质（林乐和谢德仁，2017）。第一，功绩阐明会是一种双向互动式的信息走漏式样，科罚层在功绩阐明会上不仅会申诉企业往时策划景况与改日发展考虑，还需要实时回答投资者建议的辩论问题。第二，功绩阐明会上的信息走漏具有绽开性，投资者的发问存在不祥情味，既可能是齐集企业策划发展景况的发问，也可能是护理事宜的发问，因而科罚层较难预先准备功绩阐明会上所走漏的信息。第三，功绩阐明会不截止参与主体，投资者、分析师、媒体和供应商等均可插足，投资者不错通过插足功绩阐明会了解同行公司的策划发展景况；此外，科罚层无法剖析参与主体的身份，这大要保证信息走漏的自制性与自制性。
（二）同行信息溢出效应辩论辩论
同行信息溢出效应（或称为传染效应）指同行信息的外部性问题，即一个公司走漏的信息是否会影响同行其他公司的信息走漏与财务有考虑等，或者被同行其他公司的投资者所感知。对于同行信息溢出效应的辩论主要聚焦于分析盈余公告或科罚层盈余展望等定量财务信息的外部性，发现这些定量财务信息具有溢出效应。
现存辩论主要基于盈余公告或盈余质料视角，探究了信息走漏的溢出效应。齐集盈余公告溢出效应的分析，Bratten等（2016）发现同行其他公司会学习效法行业龙头公司的信息走漏步履，以影响本钱阛阓投资者步履。Badertscher等（2013）发现独到企业的投资有考虑对上市公司信息走漏具有较强的依赖性，且在信息质料与投资不行逆性高的行业中愈加彰着。这标明同行信息走漏能灵验裁汰独到企业濒临的行业不祥情味，擢升投资收尾，撑捏盈余公告具有溢出效应，且包含更多对于行业发展出息的信息。对于信息质料的溢出效应，Shroff等（2017）发现行业信息环境越好，企业融资成本越低，这一效野蛮于刚上市且空匮特质信息的企业愈加彰着，Foucault和Fresard（2014）也得到访佛的论断。Beatty等（2013）发现企业盈余重述大要讲明同行其他公司的投资步履，朝上的盈余专揽会导致同行其他公司过度投资。齐集SEC监管问询的分析，Brown等（2018）基于风险要素走漏视角，发现行业中有企业收到相应监管问询之后，同行其他公司会转念信息走漏步履以裁汰监管风险。Aobdia（2015）则基于共同审计师视角，发现由于专有信息很可能溢出至竞争敌手，同行公司不肯遴聘同样审计师，盘曲标明信息走漏存在外部性。
部分辩论基于本钱阛阓股价反应视角，通过覆按企业信息走漏能否被同行其他公司的投资者所感知，检修了同行信息溢出效应。对于盈余公告的溢出效应，Thomas和Zhang（2008）发现企业盈余公告会导致同行公司股价高估，标明投资者对行业信息存在过度反应。而Kovacs（2016）则发现盈余公告大要灵验讲明同行其他公司的盈余漂移征象，原因在于投资者对本企业盈余公告中的行业信息反应不及，于李胜和王艳艳（2010）得到了访佛的论断。访佛地，Brochet等（2018）发当今盈余电话会议召开时期，同行其他公司股价会产生联动变化。基于盈余公告的文天职析，Koo等（2017）发现盈余公告中的行业发展趋势信息会引发同行其他公司积极的阛阓反应，而公司竞争上风等信息则会导致同行其他公司负面的阛阓反应，标明同行其他企业的投资者爱重定性非财务信息的作用。齐集科罚层盈余展望的分析，早期辩论发现它与同行公司股价薪金显赫正辩论（Baginski，1987；Han等，1989）。Kim等（2008）发现同行非竞争性企业之间存在正外部性，而同行竞争性企业之间存在负外部性，标明信息溢出效应既包括行业同质性信息溢出，也包括竞争性信息溢出。Hilary和Shen（2013）进一步发现分析师能灵验讹诈同行企业的科罚层盈余展望来擢升盈余展望准确性，投资者也认同分析师所作念的更新展望。
还有文件基于供应链或集团视角覆按了信息溢出效应。Pandit等（2011）发现供应商股价与其客户盈余公告显赫正辩论，标明供应商的投资者大要灵验感知供应链上客户的信息溢出。彭旋和王雄元（2018）也发现客户股价崩盘风险会传染至供应商。此外，针对集团里面信息溢出的分析也发现企业功绩下滑或违法存在风险传染效应，对集团其他企业的功绩或股价会产生不利影响（黄俊等，2013；纳鹏杰等，2017；刘丽华等，2019）。
（三）情愫语调信息含量辩论辩论
跟着信息技能的发展和信息走漏的完善，文本信息能否提供增量信息越来越受到投资者的爱重。而算作迫切的非实质性文本信息，情愫语调是否具有信息含量对于本钱阛阓至关迫切。现存辩论齐集盈余公告、媒体报说念、盈余电话会议或功绩阐明会等信息走漏式样，覆按了情愫语调是否具有信息含量，但尚未结束共鸣。
有辩论觉得，情愫语调中包含科罚层独到信息，具有增量信息价值，有助于擢升股票订价收尾。第一，齐集年报或盈余公告的文天职析，情愫语调对企业改日盈余具有展望作用（Li，2010），有助于裁汰司帐信息误订价（Feldman等，2010；Davis等，2012）。第二，通过对媒体报说念语调的探讨，Tetlock（2007）以及Tetlock等（2008）发现媒体报说念中的情愫语调对企业改日绩效具有较强讲明力，投资者会对此作念出反应。第三，通过对盈余电话会议或功绩阐明会的覆按，科罚层情愫语调大要灵验展望公司改日功绩（谢德和顺林乐，2015），为分析师展望提供增量信息（Chen等，2018），而投资者也会对科罚层情愫语调作念出积极反应（Price等，2012；林乐和谢德仁，2016）。
也有辩论觉得，情愫语调会被科罚层专揽，成为其抢夺独到收益的迫切赞助技能。第一，科罚层有动机通过专揽年报或盈余公告的情愫语调，隐敝盈余科罚行动（Huang等，2014；王华杰和王克敏，2018），以影响分析师展望，从而引起投资者非感性来回增多（Baginski等，2018）。曾庆生等（2018）发现科罚层情愫语调越积极，里面东说念主卖出公司股票数目越多，这撑捏了科罚层通过专揽情愫语调来抢夺独到收益。第二，媒体报说念的情愫语调也存在专揽步履。Gurun和Butler（2012）发现媒体针对当地企业的报说念会采选更积极的语调，以便获取更多告白收入。汪昌云和武佳薇（2015）发现刊行公司与承销商会讹诈媒体报说念语调来率领阛阓心理，幸免IPO历程中负面报说念的不利影响。第三，对于盈余电话会议或功绩阐明会，积极语调会使分析师在荐股时愈加乐不雅（林乐和谢德仁，2017），卖空投资者会采纳情愫语调积极的公司算作卖空标的（Blau等，2015），这在一定进度标明盈余电话会议或功绩阐明会的情愫语调会被科罚层专揽。
（四）文件述评
最初，对于信息溢出效应的辩论至极丰富，撑捏了定量财务信息走漏存在外部性，而对定性文本信息溢出效应的覆按有待加强。诚然部分辩论（Kubick等，2016；Koo等，2017；Brown等，2018）发现定性文本信息存在溢出效应，然则这些辩论主要探讨实质性文本信息的作用，对情愫语调等非实质性文本信息是否存在溢出效应还需久了挖掘。本文通过分析功绩阐明会上科罚层情愫语调是否具有溢出效应，厘清非实质性文本信息的同行传递旅途，从而拓展信息溢出效应的辩论边界。
其次，相关情愫语调的辩论主要覆按其信息含量问题，但莫得爱重情愫语调信息是否存在外部性，是否会对同行其他公司产生影响。本文通过分析科罚层在功绩阐明会上走漏的情愫语调，灵验论说投资者何如解读同行公司功绩阐明会的语调信息偏激可能的传导机制，为情愫语调的辩论辩论作念出故意补充。
终末，诸多辩论探讨了同行信息的外部性问题，但对同行信息是具有正外部性依然负外部性未结束共鸣。企业信息聚拢由行业信息聚拢与公司特质信息聚拢组成，本文覆按功绩阐明会情愫语调的溢出效应，有助于久了论说科罚层情愫语调信息包含更多的行业信息依然公司特质信息，对于加强信息走漏监管和擢升本钱阛阓信息环境具有鉴戒意旨。
三、表面分析
同行信息溢出效应辩论标明，定量信息大要被同行其他企业投资者所感知，引起本钱阛阓股价反应。算作迫切的非实质性文本信息，情愫语调是否具有外部性，能否被同行其他企业的投资者感知尚不了了。下文基于功绩阐明会这种格外的信息走漏式样进行久了分析。
第一，行业龙头公司功绩阐明会上的科罚层情愫语调信息有助于裁汰同行其他公司投资者的信息收罗与获取成本。与其他信息走漏式样不同，功绩阐明会是企业科罚层与投资者进行双向互动的交流平台，科罚层申诉企业策划功绩与改日发展考虑，回答投资者对于企业策划景况与发展的发问（林乐和谢德仁，2017）。同行其他公司投资者通过关注行业龙头公司的功绩阐明会，不错了解行业改日的发展景况和竞争敌手的策划情况，灵验裁汰信息收罗与获取成本；在年报已走漏辩论定量财务信息的基础上，同行其他公司的投资者将愈加爱重功绩阐明会上的定性信息，尤其是讹诈情愫语调信息来印证行业龙头公司年报信息的可靠性（Brochet等，2018），同期不错进一步判断行业改日发展出息及行业龙头公司的市局面位（Koo等，2017）。因此，同行其他公司投资者具有较强的动机关注行业龙头公司功绩阐明会上的科罚层情愫语调信息。
第二，功绩阐明会情愫语调信息相对更可靠，大要为同行其他公司投资者提供更准确的信息。与年报等其他信息走漏式样不同，功绩阐明会的参与主体各类，包括已有投资者、潜在投资者、分析师、供应商等，具有互动性、实时性、绽开性等特质，何况交流实质难以完全事前准备，需要针对投资者的不同发问进行回答。因此，科罚层专揽功绩阐明会情愫语调的难度较大，功绩阐明会情愫语调信息相对更可靠（Chen等，2018；谢德和顺林乐，2015）。磋议到我国本钱阛阓环境，公司特质信息走漏的可靠性相对不及（Gul等，2010；伊志宏等，2019），行业龙头公司功绩阐明会情愫语调大要提供更多增量信息，有助于为投资者有考虑提供更多信息依据。
第三，关注行业龙头公司的情愫语调信息有助于裁汰同行其他公司投资者在投资有考虑中濒临的不祥情味。受信息获取资源与成本的影响，同行其他公司的投资有考虑频频依赖于行业龙头公司的信息走漏（Beatty等，2013）和股票价钱（Foucault和Fresard，2014），以裁汰投资行动中濒临的不祥情味。对投资者而言，功绩阐明会语调信息大要灵验预期公司改日绩效（谢德和顺林乐，2015）。因此，关注行业龙头公司科罚层的情愫语调信息，有助于获取更多的行业发展景况信息，以及企业在行业中的竞争地位，从而为投资者提供增量信息，裁汰投资有考虑所濒临的不祥情味。
上文齐集信息获取成本、语调信息可靠性以及投资不祥情味等视角，分析了功绩阐明会语调具有溢出效应的原因，但莫得论说功绩阐明会情愫语调具有正外部性依然负外部性。下文将建议功绩阐明会情愫语调的行业出息信息假说与竞争上风信息假说，久了论说功绩阐明会情愫语调的溢出效应是由行业信息溢出所致，依然由公司特质信息溢出所引起。
（一）行业出息信息假说
行业出息信息假说觉得，同行信息溢出效应主要体现为行业信息的溢出，即行业龙头公司信息走漏中相关行业发展景况与出息的信息会影响同行其他公司，信息走漏具有正外部性。一方面，行业龙头公司走漏的信息越积极，反应出行业改日发展出息越好，行业具有邃密的投资契机，大要激勉同行其他公司的投资激情（Badertscher等，2013；Beatty等，2013）；另一方面，行业龙头公司走漏的信息也会被同行其他公司的投资者所感知，具有增量信息价值，对于裁汰盈余公告漂移征象具有一定的积极作用（Kovacs，2016）。
算作迫切的定性文本信息，功绩阐明会情愫语调是科罚层对行业改日发展的气派与企业在行业中竞争上风两种信息的概括反应。因此，基于行业出息信息假说，功绩阐明会情愫语调主要反应科罚层对于行业发展出息的气派和情愫，若是情愫语调比拟积极，则标明科罚层觉得行业具有邃密的发展出息与投资契机。由于同行其他公司的投资者有动机关注行业龙头公司在功绩阐明会上走漏的信息，以裁汰信息获取成本和投资所濒临的不祥情味，因此同行其他公司的投资者大要感知行业龙头公司功绩阐明会情愫语调中相关行业发展景况与出息的信息，从而作念出相应的投资有考虑。因此，本文建议以下假说：
假说1a：行业龙头公司功绩阐明会净正面语调会引起同行其他公司股价逾额薪金增多。
（二）竞争上风信息假说
竞争上风信息假说觉得，同行信息溢出效应主要体现为公司特质信息的溢出，即行业龙头公司的信息走漏体现更多公司在行业中的竞争上风和市局面位的信息，信息走漏存在负外部性。若是行业龙头公司走漏的信息比拟积极，则标明在行业中具有较强的竞争上风和较高的市局面位，而同行其他公司的阛阓份额可能有所下落，使其不肯与行业竞争敌手遴聘同样的审计师，以幸免企业专有性信息溢出至行业竞争敌手（Aobdia，2015）。同样，投资者也会感知企业竞争敌手信息走漏中蕴含的竞争上风信息，导致股价逾额薪金下落（Kim等，2008；Koo等，2017）。
基于竞争上风信息假说，功绩阐明会情愫语调信息主要反应公司特质信息，是企业在行业中竞争上风的体现。若是情愫语调比拟积极，则标明科罚层对本身竞争上风有较强的信心，大要束缚扩大阛阓份额；但对同行其他公司而言，其在行业中的市局面位和份额将受到要挟。由于投资者有动机关注行业龙头公司功绩阐明会情愫语调信息，以裁汰信息获取成本与投资所濒临的不祥情味，因此投资者会将行业龙头公司科罚层的积极语调视为不利音问，存在负外部性。因此，本文建议以下假说：
假说1b：行业龙头公司功绩阐明会净正面语调会导致同行其他公司股价逾额薪金下落。
四、辩论设想
（一）数据起原
本文以2008—2017年我国A股上市公司为辩论对象，功绩阐明会情愫语调信息数据来自中国辩论数据平台（CNRDS），财务数据与股票薪金数据来自国泰安CSMAR数据库。本文剔除了金融行业、净钞票为负、当年IPO、行业总钞票名瓜代一④以及数据缺失的样本。本文还对子结型变量进行了潦倒1%的winsorize处理，最终得到14 975个样本不雅测值。
（二）变量界说
1. 逾额累计薪金率（CAR）。本文给与行业龙头企业召开功绩阐明会窗口期（0，3）内⑤同行其他公司的股价逾额累计薪金率，股价逾额薪金为公司个股日薪金率与日阛阓薪金率之差。
2. 行业龙头公司功绩阐明会语调（LEADTONE）。本文参照Loughran和McDonald（2011）对于情愫语调的字典，获取正面语调词汇数目（LEADPOS）和负面语调词汇数目（LEADNEG）。本文界说行业总钞票规模最大的企业为行业龙头公司，讹诈如下次第构建行业龙头公司功绩阐明会净正面语调（LEADTONE）：
其中，LEADPOS默示行业龙头企业科罚层在功绩阐明会上回答问题中所用正面语调词汇的数目，LEADNEG默示行业龙头企业科罚层在功绩阐明会上回答问题中所用负面语调词汇的数目。LEADTONE默示净正面语调，取值范围是[−1，1]，LEADTONE越大，标明行业龙头企业科罚层在功绩阐明会上的情愫语调越积极。
3. 规章变量。参照Brochet等（2018）以及林乐和谢德仁（2016）的辩论，本文规章变量主要包括同行公司的特征，如公司规模（SIZE）、机构投资者捏股比例（INSSHR）、盈利才调（ROE）、市值账面比（MB）、阛阓薪金波动率（MRETWD）、是否“四大”事务所审计（BIG）以及钞票欠债率（LEV）等。本文还规章了同行公司是否在行业龙头公司功绩阐明会召开之前走漏年报（ANNUDAY）以及行业龙头公司功绩阐明会召开时候（LEADQTIMEPLACE），以摈斥年报信息走漏等潜在影响。本文变量界说见表1。
（三）实证模子
与同行信息溢出效应的现存辩论（Kim等，2008；Koo等，2017；Brochet等，2018）一致，本文给与事件辩论法进行实证检修。若同行其他企业的信息走漏在短窗口内会引起企业阛阓反应的变化，则阐明同行信息走漏具有溢出效应。
本文讹诈行业龙头公司的功绩阐明会语调来检修同行溢出效应。一方面，行业龙头企业是同行企业效法学习的主要对象（Beatty等，2013；Bratten等，2016），因而行业龙头公司走漏的信息更可能受到同行公司的关注。另一方面，基金司理、机构投资者和证券分析师等证券阛阓参与者齐会去了解同行公司的策划与股价景况，尤其是爱重行业龙头公司的弘扬，何况深广分析师研报中会重心关注行业龙头公司的发展情况。因此，讹诈行业龙头公司来检求学绩阐明会语调同行溢出效应，具有一定的表面与现实基础。本文讹诈证监会《上市公司行业分类指引（2012年创新）》中的A−S行业大类，其中C类制造业进一步细分，⑥界说所属归并排业的企业样本，并界说每个行业中总钞票规模最大的公司为行业龙头公司。
为了检修行业龙头公司功绩阐明会情愫语调是否具有溢出效应，被同行其他企业投资者所感知，本文构建如下模子进行实证检修：
本文主要关注总计β1，若β1大于0，则标明同行公司投资者对行业龙头公司功绩阐明会情愫语调作念出正面反应，功绩阐明会情愫语调具有正外部性，撑捏行业出息信息假说1a。若β1小于0，则标明同行公司投资者对行业龙头公司功绩阐明会情愫语调作念出负面反应，功绩阐明会情愫语调具有负外部性，撑捏竞争上风信息假说1b。
五、实证收尾分析
（一）刻画性统计
刻画性统计收尾清楚，同行公司股票逾额累计薪金CAR（0，3）的均值（中位数）为−0.0015（−0.0048）。行业龙头公司功绩阐明会科罚层净正面情愫语调（LEADTONE）的均值（中位数）为0.3608（0.3342）。科罚层正面语调词汇数目占词汇总和比例（LEADPOS）的均值（中位数）为0.1256（0.1202），负面语调词汇数目占词汇总和比例（LEADNEG）的均值（中位数）为0.0491（0.0445），阐明科罚层更偏好在功绩阐明会上使用正面情愫语调词汇。⑦
（二） 转头检修收尾
1. 基本检修收尾。表2中列（1）和列（2）收尾清楚，科罚层净正面语调（LEADTONE）的总计均在5%的水平上显赫为正。这标明同行其他公司投资者大要灵验感知行业龙头公司功绩阐明会上科罚层的情愫语调信息，并对此作念出积极反应，功绩阐明会情愫语调存在正外部性，从而撑捏假说1a，即功绩阐明会情愫语调信息主要反应行业改日发展与出息信息。
2. 分离正面语调与负面语调。表2中列（3）和列（4）将净正面语调分离为正面语调与负面语调。收尾清楚，功绩阐明会负面语调（LEADNEG）的总计在1%的水平上显赫为负，而功绩阐明会正面语调（LEADPOS）的总计不显赫。这标明功绩阐明会正面语调不存在彰着的溢出效应，而负面语调具有较强的溢出效应。上述收尾阐明同行其他公司投资者愈加爱重行业龙头公司功绩阐明会语调中相关行业发展的负面音问，据此判断行业发展出息，作念出相应的投资有考虑。
六、进一步检修
（一）情愫语调溢出效应的同行传导
1. 共同分析师追踪。上文辩论收尾撑捏了功绩阐明会情愫语调信息存在正外部性，其溢出效应主要体现为行业信息溢出。Hilary和Shen（2013）发现当同行两家企业被归并分析师追踪时，分析师大要作念出愈加准确的展望，在一定进度上标明共同分析师有助于促进同行信息溢出。算作迫切的本钱阛阓信息中介，分析师一般会追踪某一特定行业，及第产品和交易形状比拟相似的企业追踪分析。因此，若同行两家企业被归并分析师追踪，则标明两家企业的经济效益存在一定联动性，信息溢出效应更强（Brochet等，2018）。
为了覆按共同分析师追踪是否有助于促进功绩阐明会情愫语调的同行溢出效应，本文在模子（2）中加入是否被共同分析师追踪的造谣变量（SAMEINST）偏激与功绩阐明会情愫语调的交乘项（LEADTONE×SAMEINST）。当同行公司与行业龙头公司被归并分析师追踪时，SAMEINST取值为1，不然为0。表3中列（1）和列（2）收尾清楚，LEADTONE×SAMEINST的总计显赫为正，标明存在共同分析师追踪时，龙头公司的功绩阐明会语调与同行公司的股价逾额薪金显赫正辩论，具有同行溢出效应。
2. 股价同步性。上文辩论标明，功绩阐明会情愫语调存在正外部性，大要为阛阓提供对于行业发展出息的增量信息。由于股价同步性主要体现股价中的行业或阛阓信息（Crawford等，2012），这里将进一步覆按跟着股价同步性的擢升，功绩阐明会情愫语调的溢出效应是否愈加彰着。Khanna和Thomas（2009）发现具相关联关系的企业之间股价同步性更强，信息溢出效应可能也更强。
参考Chan和Hameed（2006）的辩论，本文对模子（3）进行转头，获取拟合优度R2，并讹诈模子（4）臆度打算股价同步性（SYNCH）。本文在模子（2）中加入SYNCH和LEADTONE×SYNCH，检修股价同步性高时，功绩阐明会情愫语调的溢出效应是否更强。其中，ri，t为第t周股票i的收益率，rm，t为第t周的阛阓收益率，R2为模子（3）转头得到的拟合优度，SYNCH越高标明公司个股薪金与阛阓薪金辩论性越高。
表3中列（3）和列（4）收尾清楚，LEADTONE×SYNCH的总计在1%的水平上显赫为正，即跟着股价同步性的提高，行业龙头公司功绩阐明会情愫语调的同行溢出效应增强，在一定进度上阐明股价联动性强的同行公司之间的信息溢出效应更强。
3. 龙头公司行业地位。不同行业的竞争进度不同，每个企业在行业中的竞争地位也不同，这会导致它与龙头公司的发展呈现不同的关系。本文以龙头公司阛阓份额（营业收入占全行业营业收入的比重）来界说行业地位（曾伏娥和袁靖波，2016），龙头公司在行业中的地位越高，其走漏的信息越能反应行业改日的发展趋势，其功绩阐明会语调的溢出效应越强。模子（2）中加入龙头公司阛阓份额的变量（INCOMEPERCENT）偏激与功绩阐明会情愫语调的交乘项（LEADTONE×INCOMEPERCENT）。表3中列（5）和列（6）收尾清楚，交乘项的总计显赫为正，标明龙头公司的行业地位越高，其功绩阐明会语调的溢出效应越强。
（二）情愫语调信息的可靠性
现存辩论标明，科罚层存在专揽情愫语调的动机（Huang等，2014；王华杰和王克敏，2018；曾庆生等，2018）。上文并莫得久了磋议同行溢出效应是否依赖信息的可靠性问题，这里将分析情愫语调信息的可靠性。
1. 行业龙头公司信息质料。由于情愫语调常被用于抑制企业的盈余科罚行动（Huang等，2014；王华杰和王克敏，2018），唯一当企业信息质料高时，科罚层情愫语调信息才更可靠。对此，本文鉴戒Dechow等（1995）的辩论，讹诈模子（5）臆度打算专揽性应计项，算作信息质料的替代变量。本文在模子（2）中加入行业龙头公司信息质料（LEADEQ）偏激与功绩阐明会情愫语调的交乘项（LEADTONE×LEADEQ），以覆按信息质料高时，功绩阐明会情愫语调的溢出效应是否愈加显赫。
其中，TA为总应计利润，等于企业净利润减去策划行动现款流。A为企业期末总钞票，ΔREV为第t期和第t−1期营业收入之差，ΔAR为第t期和第t−1期应收账款之差，PPE为企业期末固定钞票。将模子（5）分年度分行业进行转头，界说残差统统值的相背数为企业盈余质料（EQ），EQ越大标明信息质料越高。表4中列（1）和列（2）收尾清楚，⑧LEADTONE×LEADEQ的总计在1%的水平上显赫为正，标明信息质料高时，功绩阐明会情愫语调信息更可靠，同行公司投资者更可能据此作念出有考虑，溢出效应愈加彰着。
2. 行业龙头公司功绩。当企业走漏的财务功绩大要与功绩阐明会情愫语调互相印证时，功绩阐明会情愫语调信息愈加可靠，同行公司投资者更可能据此作念出投资有考虑，功绩阐明会语调的同行溢出效应可能会更强；反之，情愫语调信息的可靠性不及，同行公司投资者可能觉得行业龙头公司的情愫语调存在误导之嫌，不会据此作念出投资有考虑。林乐和谢德仁（2017）辩论发现，当财务功绩与功绩阐明会情愫语调大要互相印证时，分析师在荐股有考虑中将更多讹诈情愫语调信息。因此，本文预期当财务功绩与功绩阐明会情愫语调大要互相印证时，功绩阐明会情愫语调的同行溢出效应更强。本文在模子（2）中加入行业龙头公司功绩（LEADROE）偏激与功绩阐明会情愫语调的交乘项（LEADTONE×LEADROE），以覆按功绩阐明会情愫语调可靠性高时，溢出效应是否更强。表4中列（3）和列（4）收尾清楚，LEAD×LEADROE的总计在1%的水平上显赫为正，标明当财务功绩与功绩阐明会情愫语调信息互相印证时，功绩阐明会情愫语调信息更具可靠性，同行溢出效应愈加彰着。
七、庄重性检修
为了增强论断的可靠性，本文作念了以下庄重性检修：一是固定效应检修，在规章个体固定效应之后，检修收尾与上文保捏一致；二所以营业收入来界说行业龙头公司，收尾与上文讹诈总钞票来界说行业龙头公司时一致；三是剔除同行公司在窗口期召开功绩阐明会或走漏年报的影响，收尾与上文一致；四是界说窗口期为（0，5）再行进行检修，收尾与上文一致。
八、结 论
本文基于功绩阐明会这种格外的信息走漏式样，久了分析了科罚层情愫语调是否存在同行溢出效应。辩论发现，行业龙头公司科罚层净正面情愫语调会引起同行公司股价逾额薪金增多，撑捏了科罚层情愫语调信息存在正外部性，主要反应了行业出息信息。负面情愫语调对同行其他公司股价逾额薪金的影响更强，标明投资者愈加爱重同行公司走漏的相关行业发展出息的负面音问。进一步地，共同分析师追踪、股价同步性越强、龙头公司行业地位越高，科罚层情愫语调的同行溢出效应越强，这论说了科罚层情愫语调信息在同行公司之间的潜在传导机制；同期，当科罚层情愫语调与财务信息大要互相印证时，同行溢出效应愈加显赫。
本文考据了功绩阐明会上科罚层情愫语调信息具有同行溢出效应，大要引起同行其他公司股价变化，标明功绩阐明会情愫语调蕴含更多的行业出息信息。而投资者不仅关注同行其他公司走漏的定量财务信息，也会感知情愫语调等定性文本信息，以裁汰投资有考虑中的信息收罗成本与不祥情味，擢升投资有考虑收尾。本文的辩论对于本钱阛阓参与者何如讹诈同行公司的定性文本信息进行投资有考虑具有一定的指导意旨。此外，本文辩论标明，功绩阐明会是企业向本钱阛阓走漏信息的迫切式样，不仅大要擢升企业信息透明度，何况可向阛阓传递对于行业发展出息的信息。这对于加强上市公司信息走漏监管和优化阛阓信息环境具有迫切的鉴戒意旨。
① 参见《对于作念好中小企业板上市公司2005年年度呈文职责的见告》《对于中小企业板块上市公司举行网上年度呈文阐明会的见告》《中小企业板投资者权利保护指引》等计谋规定。
② 参见《深圳证券来回所创业板股票上市司法》《深圳证券来回所中小企业板创业板上市公司法式运作指引》等计谋规定。
③ 参见《上海证券来回所上市公司现款分成指引》《对于鞭策上市公司召开投资者阐明会职责的见告》《上市公司信息走漏科罚目的》《上市公司与投资者关系职责指引》等计谋规定。
④ 本文界说行业总钞票规模最大的公司为行业龙头公司，覆按其功绩阐明会语调的溢出效应，因此在实证分析中不包括该样本不雅测值。为了增强庄重性，下文还给与行业营业收入最高的公司算作行业龙头企业。
⑤ 鉴戒林乐和谢德仁（2016）对CAR窗口期的界说，本文以事件日算作T=0。
⑥ C类制造业被进一步细分为：食物、饮料（C13、C14、C15、C16），纺织、服装、外相（C17、C18、C19），木柴、产品（C20、C21），造纸、印刷（C22、C23、C24），石油、化学、塑胶、塑料（C25、C26、C28、C29），电子（C39），金属、非金属（C30、C31、C32、C33），机械、开发、容貌（C34、C35、C36、C37、C38、C40、C43），医药（C27），其他制造业（C41、C42）。
⑦ 辩论总计分析和多重共线性检修标明，变量之间不存在彰着的多重共线性。
⑧ 信息质料变量（EQ）的臆度打算历程中存在部分变量缺失卡通色图，导致样本量有所减少。